Mysteel：冷热价差是怎样“炼成”的

  概述：热卷作为冷轧板卷的原料，两者价格的关联性较强，然而近期冷轧和热轧基本面有所分化，冷热价差也因此走扩。今年以来冷热价差触底后反弹，整体不断走扩的态势。冷热价差由1月的最低点353元/吨，10月走扩到913元/吨。其中主要内容原因是：冷轧的供应端前期受利润的影响产量会降低，加之后期冷轧的下游消费有所回升，造成了市场冷轧出现了供需小错配。然而热卷由于前期利润和消费较好，供应端一直高位维持，后期消费又所有下降，造成热卷现在供强需弱的状态。当前的冷热价差已经处于历史的高位水平，那么展望后市，随着冷轧的产量回升，热卷的产量下降，冷热价差是否还会有继续走扩的动力呢？

  由上图显而易见，今年冷热价差呈现前低后高的走势。具体来看，1-5月的时候冷热价差还在500元/吨以下，5月后冷热价差高于500元/吨，甚至达到了913元/吨。从生产所带来的成本估算，热轧到冷轧加工费大约为500元/吨。接下来我们分别简单的回顾一下冷轧和热轧的基本面，来探究造成这种局面的原因。

  截止发稿，1-10月全国冷轧的产量同比增长0.34%，而消费也同比增加1.05%。整体冷轧板卷呈现供强需弱的格局，对应库存持续去化。具体来看：1-5月冷轧的产量是同比下降1.5%的。其根本原因是当时冷轧消费回升较慢，对应着库存高位，使得冷热价差一直低于500元/吨，钢厂生产冷轧利润不佳。由于利润原因，加之接单较为艰难，部分钢厂5-6月主动减产冷轧。之后随着冷轧消费的复苏，钢厂利润的修复，进入6月后钢厂逐步开始复产。8-9月冷轧产量低还在于钢厂正常的夏季检修。冷轧板卷主要消费行业是汽车领域、家电领域和五金制造业，其中占比最多的是汽车行业，其他下业的总用量占比较低。上半年的国内经济缓慢复苏，板材消费大多数来源于于围绕基建设备与房建后端的消费支撑，家电行业和制门行业表现尚可。但对于居民消费方面，CPI没有呈现大幅度上升，普普通通的家庭真实购买力仍然不足，这对于大类消费和耐用品的汽车行业的冲击较为显著。对于汽车这块，首先车企不断降本降价来刺激消费，第二今年对于汽车消费刺激的政策较多。所以在一季度之后，汽车产销回升较为显著，并且从始至终保持较高的景气程度。今年对于刺激国内消费的政策较多，目前宏观政策支撑从基建一类的前端，向下游端居民消费端进行转移，推动的则是“销售-采购-生产-再销售”的内循环格局。从各项数据指标来看，这一问题得到了充分的体现，上半年偏工业用材略强，下半年则是偏消费端用材略强。今年汽车和家电得益于政策的利好，下半年的消费回升的较为显著。这也是6月冷热价差走扩的重要基础。

  今年热卷消费的主要增量是来源于基建和出口。就热卷需求支撑情况剖析，今年3大支撑领域：1、基建；2、出口；3、制造业，这3个行业的增速占比大约在40%；30%；10%。上半年由于围绕基建设备与房建后端的消费订单较好，出口订单较好，对应着热卷的库存持续去化。上半年热卷库存去化较为顺畅，整体利润较高，使得钢厂生产热卷的积极性较高。然而进入下半年后，宏观政策偏向于向下游端居民消费端进行转移，从而基建消费动力有所减弱。然而下游端居民消费端所对应的制造业整体消费弹性较小并且占热卷消费的比重较低，加之7月后钢厂复产热卷积极性较高，使得热卷呈现供强需弱的状态，对应着库存高居不下。

  当前热卷供强需弱矛盾凸显，冷轧供需处于弱平衡状态，冷热价差收窄主要看冷轧。9月后冷轧产量回升较为显著，整个10月产量维持在高位。据钢厂反馈，当前生产冷轧的利润较高，长流程钢厂都仍然有利润。由于当前冷热价差较大，靠外买热卷原料的独立压延厂的利润也较高。整个钢厂生产冷轧的积极性较强，11月仍有要复产增产的钢厂，预计11-12月冷轧产量环比将有所增加。11-12月也是传统的冷轧消费旺季，双十一的结束和企业春节前备货，当前整个制造业接单尚可，整体冷轧消费将继续在高位维持。制造业的整体消费弹性是比较小的，然而供应的弹性是比较大。所以冷轧的供需矛盾能否凸显出来，主要是看增产的压力何时能传导到市场。华东作为冷轧的主要消费地区，华北是冷轧的主要生产地。按当前的到货速度来看，10-11月冷轧增产的量，最快也要11-12月到华东消费地。这也就是说，冷轧钢厂增产所带来的压力传导到市场仍然需要一些时间，重点能关注冷轧库存累积情况。

  综合来看，11-12月冷热价差仍然会高位维持（600元/吨以上），后期随着增产的资源逐步到库，加之进入1月后冷轧现货的流动性减弱，冷热价差或将逐步回归。